CHARLES WYPLOSZ
The Graduate Institute, Geneva
La revue de la stratégie de la BCE
12 juillet 2021
La BCE vient de rendre publiques les conclusions de la revue de sa stratégie monétaire. Le verre est à demi plein. La revue comporte suffisamment d’éléments positifs pour être utile mais il manque trop d’éléments importants pour considérer qu’elle a accompli tout le travail nécessaire. La presse a félicité sa Présidente, Christine Lagarde, pour avoir réussi à obtenir l’aval unanime du Conseil des Gouverneurs, ce qui est très bien, mais le prix pour cela est un verre à demi vide.
Le progrès principal est la nouvelle définition de l’objectif de la politique monétaire. La définition précédente, un taux d’inflation « inférieur à, mais proche de 2% », est remplacée par un objectif de 2% symétrique (elle considère les déviations au-dessus et au-dessous de 2% comme également indésirables). Ce changement a été très largement suggéré, en fait depuis que l’objectif avait été annoncé. La critique déplorait son asymétrie (« inférieur à 2% ») et son ambiguïté (« proche de 2% »). De fait, l’objectif n’a pas été vraiment atteint comme le montre la figure ci-dessous. Cette figure présente la distribution des taux d’inflation observés chaque mois depuis janvier 1999, mesurés sur les douze derniers mois. On constate que les taux les plus souvent atteints sont compris entre 1,9% et 2,1%. La figure montre également que la distribution est asymétrique puisque 40% des observations correspondent à un taux d’inflation inférieur à 1,5%. Il reste à voir si la BCE parviendra désormais à rendre la distribution symétrique autour de 2% mais, au moins, c’est enfin devenu son objectif officiel.
Distribution du taux d’inflation mensuel – Janvier 1999-Juin 2021
(Hausse des prix sur les 12 derniers mois)
Source : BCE
C’est ici qu’intervient l’autre changement de stratégie. La BCE indique que sa nouvelle stratégie « implique une période de transition durant laquelle l’inflation excède modérément l’objectif » de 2%. C’est probablement le changement le plus important. La BCE accepte de laisser l’inflation au-dessus de 2% sans nécessairement appuyer immédiatement sur la pédale des freins, une attitude souple que certains Gouverneurs des banques centrales nationales considéraient inacceptable. Cet assouplissement devrait permettre des délibérations plus sereines. La formulation est cependant vague. Le manque de précision a sans doute permis d’arriver à un accord unanime mais le risque est que ce soit une victoire à la Pyrrhus s’il ouvre la voie à des désaccords futurs.
Bien qu’elle s’en défende, la BCE suit la trace de la Réserve Fédérale qui a conclu sa propre revue en adoptant la stratégie de ciblage du taux moyen d’inflation. Alors que la Fed entend être jugée sur le taux moyen d’inflation sur une période de quelques années, mais dont la durée n’est pas spécifiée – ce qui lui est reproché – la BCE veut atteindre 2% le plus souvent possible, même si elle tolère des déviations symétriques. La différence peut sembler triviale, mais ce n’est pas le cas. La stratégie de la Fed implique que le niveau des prix augmente en moyenne de 2% par an. Si la Fed réussit, il sera possible de prévoir l’évolution de l’indice des prix à n’importe quel horizon, toute déviation dans un sens étant compensé par une déviation en sens opposé. À long terme, ce serait d’une précision jamais atteinte. La précision de la stratégie de la BCE est bien moindre car elle ne s’engage pas à compenser les déviations, elle annonce juste vouloir les limiter. Cette incertitude affectera les entreprises et les ménages, et se retrouvera dans les taux d’intérêt à long terme.
Le reste de la nouvelle stratégie est bien modeste. Ainsi, la BCE réaffirme les deux piliers, économique et monétaire, de sa méthode d’analyse, quand bien même cette distinction est parfaitement superficielle. Elle annonce qu’elle se préoccupera aussi de la stabilité financière, comme s’il y avait le moindre doute. Si cette annonce suggère que ce n’était pas le cas jusqu’à maintenant, ce serait une critique sévère de la précédente stratégie. Par ailleurs, l’intention annoncée de garder dans sa boîte à outils les instruments dits non-standards introduits depuis la crise financière permet de fournir une description complète de sa stratégie mais personne de sera surpris. Finalement, la déclaration de la BCE comprend un long développement sur la lutte contre le changement climatique. Essentiellement, il s’agit de reconnaître des nouvaux risques financiers non-négligeables, ce qui est naturellement de son ressort et ne mérite pas d’être souligné, sinon pour être politiquement correct. Par contre, il serait inquiétant que la BCE s’engage à poursuivre des objectifs qui dépassent ses moyens d’action.
La revue aurait pu être plus ambitieuse sur plusieurs points. Une première question-clé concerne son action comme prêteur en dernier ressort, vis à vis des banques comme vis à vis des gouvernements. Durant la crise financière mondiale (2008-9) comme durant la crise des dettes publiques (2010-12), la BCE a fini par s’acquitter de cette responsabilité, mais avec retard et en spécifiant un nombre de restrictions potentiellement dangereuses. La question est controversée parce qu’elle peut conduire à des transferts conséquents de revenus entre les pays membres de l’Union Monétaire. C’est sans doute la raison pour laquelle cette très importante question n’est pas mentionnée dans la revue. Ignorer la difficulté jusqu’à ce que l’urgence nécessite de la confronter n’est pas une bonne stratégie.
Il en va de même en ce qui concerne la question de la résolution – c’est-à-dire la liquidation – des banques en crise. La responsabilité est aujourd’hui partagée entre la BCE et les autorités nationales. La procédure est donc lourde et inadaptée à une situation d’urgence. Certes, toute clarification implique les autorités nationales et ne ressort donc pas uniquement de la BCE. Cela dit, dans le cadre de sa revue, il aurait été justifié que la BCE presse ses gouvernements à adopter une meilleure organisation. Il se peut qu’elle ait essayé sans succès, ou alors qu’elle n’a pas essayé. De toutes façons, le sujet est trop important pour être tout simplement écarté.
Depuis quelque temps, les politiques macroprudentielles – qui ajustent les règles imposées aux institutions financières en fonction de la situation – sont devenues un élément de plus en plus important de la politique monétaire. Dans la zone euro, cet instrument est entre les mains des autorités nationales. Cependant, comme la stabilité de toute la zone est menacée si un pays fait face à une forte instabilité, la BCE devrait avoir voix au chapitre, et même plus. Or, ici encore, le risque de transferts de revenus entre pays membres décourage la recherche d’une meilleure solution. Diverses possibilités sont envisageables, mais aucune n’est mentionnée dans la revue.
En comparaison avec les autres banques centrales, la BCE est dans une situation délicate puisqu’elle fait face non pas à un, mais à 19 gouvernements. Cette particularité complique sérieusement sa tâche. En effet, toute banque centrale doit avoir établi des accords, implicites ou explicites, avec son gouvernement sur des sujets tels que les prêts en dernier ressort ou la résolution des banques commerciales en cas de besoin. Or les divergences de vues et d’intérêts entre gouvernements rendent ces accords difficiles à atteindre. Cette situation explique pourquoi la revue de la stratégie entreprise par la BCE est finalement décevante.
